发展巨灾债券 推动巨灾保险制度建设

　　近日，中国银保监会发布了《关于境内保险公司在香港市场发行巨灾债券有关事项的通知》，明确境内财险公司和再保险公司可以在香港设立特殊目的保险公司，作为特殊保险公司进行再保险登记并接受保险公司分出的巨灾风险，以及豁免评级、资本金、偿付能力等相关监管要求，通过发行巨灾债券筹集资金，转移地震、台风、洪水等自然灾害事件或突发公共卫生事件带来的巨灾风险损失。之后，由中再产险发起的巨灾债券在香港成功发行，该债券主要保障标的为国内台风风险，募集金额3000万美元。这是香港地区发行的首支巨灾债券，开创了在港设立特殊目的保险公司进行巨灾风险证券化的先河。
　　
　　今年夏季，在我国中部人口大省河南发生暴雨洪灾过后，保险业预估赔偿124亿元，保障程度超过以往大灾中的保险保障比例，使人们在关注暴雨灾害损失的同时，看到了保险在风险保障中的独特作用，提高了公众的风险意识。但同时，由于巨灾风险的特殊性，如果要为自然灾害风险寻求更好的保险保障，让灾害保险在国家应急反应中发挥更大的作用，必须促进多层次保障体系的发展，巨灾债券就是其中的重要环节。巨灾债券在应对重大灾害、保障国计民生、平滑财政收支、助力构建韧性社会方面具有重要作用。
　　
　　巨灾债券的发展历史不长，1992年的飓风“安德鲁”推动了1997年巨灾债券市场的产生，之后，三个主要事件进一步促进了其增长：2005年的飓风“卡特里娜”，2008年的美国金融危机以及危机后的低利率时期。巨灾债券市场的第一次重大转变发生在飓风“卡特里娜”之后，这是美国历史上损失最惨重的自然灾害。从1997年到2005年，巨灾债券发行量虽稳定，但一直较低，平均每年约12亿美元。飓风“卡特里娜”之前的巨灾债券发行集中于少数保险公司，在这期间，瑞士再保险和美国USAA公司发行的巨灾债券分别占总发行量的20％和17％。飓风“卡特里娜”造成的620亿美元保险损失耗尽了再保险资本并导致再保险价格上涨，此后巨灾债券成为风险分散的一种重要手段。再保险价格的飙升吸引了大量资金进入巨灾债券市场，资本流入使得巨灾债券总发行量连续两年创造史上最高纪录——2006年为47亿美元，2007年为71亿美元。
　　
　　然而，在2008年9月雷曼兄弟公司倒闭后的金融危机期间，巨灾债券发行量大幅下滑。投资者认为，当时巨灾债券交易的证券化结构使他们面临太大的交易对手风险。这些担忧导致2008年9月至2009年1月期间巨灾债券发行几乎完全停滞，直至开发出更安全的交易结构。雷曼兄弟倒闭后，以美国国债货币市场基金为抵押的SPV结构成为常态，到2009年第四季度，投资者重新回到巨灾债券市场，仅2009年第四季度新增发行量就达到16亿美元。
　　
　　在危机后的几年里，巨灾债券市场出现了强劲的增长，2010年至2017年期间，流通中的巨灾债券数量增加了一倍以上。持续的低利率环境一直是非保险业资本进入巨灾债券市场的重要驱动力。随着长期国债的收益率创下历史新低以及公司债券利差紧张，许多机构投资者都被巨灾债券提供的相对较高的收益率以及与资本市场不相关风险所吸引。此外，巨灾债券估值、定价技术的改进使得巨灾债券发行人能够证券化更广泛的风险，机构投资者可以更轻松地评估潜在风险。
　　
　　截至目前，从巨灾债券的发行来看，发行量排第一位的是Arch Capital Group，完成了15次发行（deal），其中包括60期（tranche），共70.16亿美元的巨灾债券。紧随其后的是Essent Guaranty和Radian Guaranty，分别以26.85亿美元和23.73亿美元的巨灾债券发行量位居第二和第三。再其次就是加州地震局（23.4亿美元）、Everest Re（23.25亿美元）、Allstate（18.75亿美元）、USAA（17.35亿美元）、National Mortgage Insurance Corporation（16.36亿美元）、Zenkoyozen（16亿美元）、Genworth Mortgage Insurance（14.5亿美元）。另外，发行次数方面，Arch Capital Group总共发行了15次巨灾债券，可以说是在巨灾债券领域最为活跃的公司。
　　
　　从所发行的巨灾债券的巨灾风险标的来看，保障抵押贷款本息风险的巨灾债券占比最多，达31.8%，其次是保障美国巨灾风险的债券，其中11.7%用于保障美国组合巨灾风险，11%保障美国地震灾害损失，5.5%用于保障美国的飓风灾害损失，以及美国飓风带来的水灾（2.5%）、德州多种灾害（2.1%）、佛州飓风（2%）、北卡多种灾害（1.5%）、佛州多种灾害（1.3%），总共占37.6%，说明美国的巨灾债券运用最为广泛。再次是国际多种灾害的部分，占总发行量的16.2%，日本为地震灾害而发行的巨灾债券，占总巨灾债券发行资金量的3.4%。
　　
　　除了标的风险，已发行巨灾债券的触发种类也值得关注。根据已发行和流通的以巨灾债券资金为权重统计的触发类型比例可以看到，损失赔偿型触发的巨灾债券在市场中占据主要地位，总共占70.1%。随后是行业损失指数型债券，占市场的19.2%，参数型巨灾债券以3.2%的比例紧随其后，模型损失型和混合型相对较少，仅0.8%和0.7%。由此可见，虽然巨灾债券的标准化趋势将减少损失赔偿型触发类型的应用，但是从目前市场的情况来看，损失赔偿型触发类型仍然占据市场的主要地位。
　　
　　从巨灾债券各年预期平均损失和平均息票率（浮动SHIBOR和风险溢价均包括在内）来看，当年的平均损失率和平均息票率的变化具有一定的相似之处。比如当2006年时预期损失率有一个较大的增长时，当年的平均息票率从上一年的6.89%上涨到11.46%。不过平均息票率的变化幅度更大，而且并不总是随着预期损失率变化。另外，巨灾债券平均息票率相对损失率的倍数，在2001年升至7.5的顶点后有下降的趋势。这个倍数代表着投资人相对一定的风险获得补偿的程度，倍数越高，则补偿程度越高，对投资人的吸引力也就越大。不断降低的倍数也从一个角度解释了巨灾债券成功发行量在近年来有下降趋势的原因。
　　
　　目前，国际保险业正致力于改善巨灾债券估值模型，以涵盖新型风险——如网络攻击风险和恐怖袭击风险等。因此，巨灾债券的市场很可能将继续增长，为发行人提供转移各种风险的新途径。我国对巨灾债券发行的推进，有助于拓宽巨灾风险分散渠道，丰富保险行业管理巨灾风险的手段，将有力推动我国巨灾保险制度建设。
　　
　　（作者系北京大学经济学院风险管理与保险学系副教授）