利率风险的近忧与远虑

　　当前全球经济正处于金融危机后的复苏中。美国3月份公布的PMI达58.8％，PMI已连续6个月扩张。3月份非农职位自2007年5月以来首次大幅增加。现在看来，危机期间各国政府采取的反危机措施起到了应有的作用。正是这些措施把世界经济拖出了衰退的泥沼，但全球为应对这场危机也付出了巨大的代价。

　　在应对危机期间，以西方国家为主的经济体均采取了扩张性的财政和货币政策，使政府债务大大增加，全球金融体系中充满了廉价的流动性。这场危机是以廉价的信贷、过度债务为起点，以更为廉价的信贷、更大规模的债务为终点。区别只在于以往的信贷直接进入实体经济，债务风险主要集中于私营部门，但现在流动性主要在金融体系中循环，债务风险则迅速转移到了公共部门。从应对危机的措施看，这次西方国家应对危机的套路与以往格林斯潘时代通过制造泡沫医治泡沫破灭的办法并无本质区别，只是手段更为大胆。这种反危机手法就像传统中医中“以毒攻毒”的疗法。旧毒解了，新毒则留在体内。

　　这种危机疗法的后遗症之一就是主权债务膨胀带来的风险。哈佛大学教授Carment M. ReinRart和Kenneth S. Rogoff研究了800多年来全球金融危机的情况，发现危机后政府债务平均上升86％，主权债务直接或间接违约的风险大幅增加。在这次危机后，经合组织在2009年的政府赤字占GDP比例平均值为8.2%，公共债务余额占GDP比例的平均值已达90％。而根据国际货币基金组织的预测，到2014年发达国家的公共债务占GDP的比例平均将达到110％，远远高于一般被认为政府债务占GDP不应高于60％的安全标准。这表明金融危机的代价由私营部门转移到了公共部门，又由公共部门转嫁到了子孙后代。在非战时政府债务如此之高，在历史上极为少见。这不仅会挤出私人投资，也挤压了政府运用财政手段推动经济增长的空间，大大增加了政府债务的利息负担，更严重的是引发了投资者对主权债务直接或间接违约的担心。

　　除了葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙外，英国的情况也很严重，英国当年的财政赤字占GDP已达12％。美国的情况也不容乐观。根据美国财政部最新公布的资料，美国政府的债务余额已达12.68万亿美元。且这个数字自2007年9月以来，以接近日均40亿美元的速度在膨胀。现在看来，除非这些国家经济能实现并保持强劲复苏，而且政治家有足够的胆识敢于逆民意、反周期大幅削减开支和加税并最终达到财政盈余，否则主权债务不断膨胀的趋势在可以预见的将来只会加速而难以逆转，最后必然导致货币对外贬值和对内通胀并最终推高利率。前一阶段市场上部分南欧国家的主权债务信用违约掉期成本上升，就反映了投资者对这些主权债可能发生的违约风险要求较高的保险成本。

　　最近，连美国十年期国债和英国的十年期国债收益率也持续上升。美国十年期国债收益率已接近4％。长期利率上升、收益率曲线陡峭化即可解读为投资者对经济复苏的强烈预期（因为长期利率是对未来短期利率的反映），也可解读为投资者对通胀的强烈预期。由于美国银行业信贷还在持续收缩、失业率仍高企、经济持续复苏仍有不确定性，而国债与通胀保障债券的利差一直徘徊在2.3％-2.5％，表明短期通胀压力还不大。这说明这两个因素均还不是长期利率上升的主要原因。当然，从近期大宗商品价格上升看，通胀苗头在显现。但当前长期利率上升更大的可能是政府庞大赤字造成的债券供求失衡，投资者对国债供给大量增加要求给予额外补偿。现在看来，美国长期利率上升的趋势还将持续，其中30年国债收益率上升的幅度可能更大，这将对金融市场带来重大影响。若长期利率因供给大量增加而持续较大幅度上升，一方面使政府融资成本大大增加，市场以价格手段迫使政府紧缩财政，另一方面将压抑投资和压制资产价格，并终结自上世纪80年代初以来美国国债长达30年的牛市。这是大膨胀（Great Reflation）政策不得不付出的代价。根据历史经验，长期利率若超过6％，就会对股市和宏观经济造成重大冲击。

　　因此，在刺激政策不退出的情况下，主权债务膨胀导致的长期利率逐步上升，短期将驱使资金流向企业债、新兴市场债、股票市场等风险型资产，给风险型资产投资者带来短期的欢乐。但长期而言，长期利率大幅攀升，将是国际金融市场的一个主要系统性风险，投资者对此不能不忧。

　　在我国，由于债市上银行起主导性作用，在今年银行压缩信贷规模的背景下，大量银行资金涌入债市，使长期利率在通胀预期强化的气氛下从年初开始下行。由于短期利率尚未市场化，长期利率又受银行信贷政策变化的影响而失真，使当前国内债券市场风险在价格上得不到真实反映。在应对国际金融危机中，扩张性的财政、货币政策在中国也有大剂量的应用。由于利率失真，部分风险可能直接通过房地产等资产价格与消费物价指数（即通货膨胀）体现出来。除了与欧美国家有类似的宽松货币环境外，由于人民币的不可兑换性和资本流动的管制，过剩的流动性不能像欧美般向全球输出，同时当前中国不存在欧美国家普遍存在的负产出缺口，部分行业更存在要素供给的瓶颈，生产成本在持续上升。在总需求增加及总供给能力约束下，中国的通胀压力大于欧美并在逐步强化。目前中国利率尚未市场化，法定利率和市场利率都还未充分反映未来的通胀风险，短期投资者尚未感到通胀之痛，但随着生产成本上升向消费物价的传导使通胀在未来一段时间内有较大机会持续上行。当实质利率在较长时间内较大幅度地体现为负时，法定利率和市场利率最终将不可避免地上升。而利率上行必然对资产价格带来影响。因此，通胀趋势及其背后的利率变化风险将是中国金融市场演变的重要观察变量。这也是一季度A股与港股成为全球唯一下跌的两个市场的主要原因，我们对此必须予以高度关注。

　　可以说，通胀压力导致的利率上行风险是中国金融市场的近忧，而债务膨胀推动的长期利率上升将是欧美市场的远虑。目前国际金融市场的短期繁荣及中国债券定价对通胀的麻木，在一定程度上没有完全体现未来的利率风险。当前美国长期利率上升正在揭开金融市场上新的一页。投资者应见微知著，既要看到在经济复苏背景和宽松流动性下资金对风险型资产的追捧带来的机遇，同时要未雨绸缪，防患未然，对长期利率飙升带来的冲击有所准备。

　　在当前这一周期转折的复杂环境中，在错综复杂的矛盾中理清主要矛盾，把握好市场利率变化的近忧与远虑，积极应对未来利率变化对金融市场及保险资产负债业务带来的冲击，对于保险业的健康可持续发展具有重要意义。（作者系中国人寿资产管理公司董事长）