险资开展私募股权投资策略选择

　　另类投资是国际市场上保险资金资产配置的重要渠道，是在股票、债券及期货等公开交易平台之外的投资方式，包括私募股权投资、风险投资、杠杆并购、母基金等诸多品种。私募股权投资是另类投资的重要组成部分。据英国私募股权基金研究机构Preqin报告，2009年全球保险公司对私募股权投资的配置比例平均为2.6%。8月5日，保监会颁布《保险资金运用管理暂行办法》，规定“保险资金投资……境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权”，“账面余额不高于本公司上季末总资产的5%”。中国保险资金的私募股权投资即将开闸。按照2009年末4.1万亿元的资产总规模计算，将有超过2000亿元的保险资金可用于未上市企业股权投资。保险机构将成为私募股权投资市场的生力军。但是，在目前阶段对中国的保险机构而言，私募股权投资还是一项新生事物。要成功开展此项业务，首先需要根据自身的特点制定有效的策略。

　　投资风格选择：

　　保险资金的风险收益特征

　　决定的投资风格

　　保险公司是典型的负债型资产管理者，从风险偏好的角度，又属于典型的风险厌恶型投资者，其投资目标是追求资产现金流入与负债现金流出在长期内的合理匹配，在承受一定的风险下获取长期稳定的回报，对资金的安全性要求很高。保险机构开展私募股权投资，总体上包括直接股权投资和间接股权投资两种形式，即使是以发起或投资产品形式的间接投资，其大部分资金也应当是保险资金。保险资金的性质决定了其应专注于成长期、扩张期和成熟期企业的投资，从资本形态上，应专注于成长资本和并购资本的投资。

　　多元化和专一化的选择：

　　投资能力决定的策略选择

　　从投资领域来看，私募股权投资机构可以分为多元化投资机构和专一化投资机构两种，目前多元化投资机构居多。从地域选择上看，多元化基金通常在全国范围内配置投资，而专一化基金通常主要在某一地域内配置投资，比如苏州工业园区创业投资引导基金。从行业选择上看，多元化基金一般不局限于某个行业，而是在各行业中寻找潜在有价值的股权投资项目，而专一化基金通常主要专注于某一行业或主题，寻找特定的投资机会，如上海金融产业基金等。

　　多元化和专一化的选择通常决定于基金的投资能力。投资能力体现为资产管理规模的大小和掌握资源的多少。保险机构特别是大型保险机构在资金实力和资源调动方面具有天然优势。以中国人寿为例，截至2009年底，中国人寿总资产超过1.56万亿元，按照5%的可投资比例，其可运用的存量未上市企业股权投资资金超过700亿元，加之其每年3000亿元左右的新增保费，每年还将有约百亿元的增量资金，如此庞大的资金规模以及保险资金的长期性使其资金实力具有不可比拟的优势。在资源调动方面，中国人寿依靠其综合实力和品牌优势已经先后与新疆、广东、海南、吉林、河南等多个省份以及农行(601288)、中旅等多个大型企业集团签订了战略合作协议，并与国内外众多的企业和各类机构建立了沟通和联系渠道，这些都使其具备了强大的资源调动能力。因此，保险机构特别是大型保险机构可以采取面向全国、多行业的多元化投资策略，以分享不同区域、不同行业的投资收益。

　　主题投资策略：

　　当前阶段中国市场

　　投资机会的密集区域

　　保险机构特别是大型保险机构投资能力较强，在多元化的投资策略下，其有能力并且应该从战略和产业的高度和角度审视中国市场的投资机会。从我国改革开放三十年的实践经验看，中国市场的投资机会向来与中国社会不同阶段的主题词紧密相关。把握主题，才能取得成功。

　　(一)国企重组。一是央企重组。今年来，央企重组一直是市场关注的主题之一。2006年，国资委明确要求央企必须做到行业前三名，达不到要求的要强制重组，到2010年央企数量要减至80-100家。2007年12月5日发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，拉开了央企资产注入、整体上市的序幕。央企重组除了央企间的重组，实际上还有央企内的重组。各大央企下属企业多达数十家甚至数百家，这一领域的重组将会提供更多机会。二是地方国企重组。与央企重组相类似，地方国企重组也将是未来几年的热点。2009年底，工信部协调财政部、国资委等10多个部门，起草了《关于加快推进企业兼并重组的意见》并已上报国务院，相信未来几年，地方国企重组步伐也将进一步加快。

　　(二)行业整合。行业整合通常有两种类型：一是政府主导，属于国家战略和产业优化行为，去年中央出台的十大产业振兴规划也大都涉及到行业整合的内容。目前的市场热点主要集中在能源、资源、汽车、航空、船舶、公共服务等领域；二是市场自发，主要原因是：某个行业经过了自由竞争阶段之后，行业龙头企业形成，市场需要通过整合进入到垄断竞争阶段。比如原材料和新材料生产、特色农产品生产或加工等领域。

　　(三)产业升级。今年两会上，“转变经济发展方式”成为焦点之一，产业升级换代成为各地方政府转变发展方式的关键所在。新一轮的改革突破口轮廓初现：东南部沿海地区主要通过升级区域内原有的支柱性产业，转移劳动密集型低端制造业，培育新能源、新材料、新技术等新兴产业；中西部地区振兴装备制造业，积极承接东部地区原有劳动密集型产业的转移，并发展包括风能、太阳能和煤气化等新能源产业。目前可分地区关注其产业升级的重点行业，比如装备制造业等。

　　(四)战略新兴产业发展。“战略性新兴产业发展”成为今年两会的另一个热点之一。国家发改委协调工信部、财政部等多部门正在起草《国务院关于加快培育战略性新兴产业的决定》，并将于今年年内递交国务院。新材料、新能源、新医药、节能环保、电动汽车、生物育种和信息产业的发展很可能成为中国下一个五年规划的重点，特别是对新材料、新能源、节能环保领域应给予关注。

　　(五)区域发展。中国正进入区域性协调发展的高潮期，除了传统的京津冀、长三角和珠三角外，西三角、环渤海经济区、环北海经济区、海南国际旅游岛等区域发展概念不断提出，区域发展政策可能催生大批有地方特色的高成长性的民营企业，比如海南旅游业、山东农产品加工业等均可给予关注。

　　(六)消费升级。在战略和产业角度之外，还需要关注消费升级带来的投资机会，因为消费是永恒的主题。2009年中国私募股权机构对消费零售业的投资规模占到总投资的20%。目前，可关注食品饮料、餐饮、连锁经营、医疗健康和文化传媒等领域。

　　行业选择策略：

　　代表中国经济发展特点的

　　重点行业和公司战略投资行业

　　宏观经济走势是决定配置策略的主要因素之一。保险机构私募股权投资的对象是优质的未上市企业股权，而我国未来能否产生一大批质地优良的公司将很大程度上取决于是否拥有一个持续经济增长的大环境。展望未来，工业化和城市化进程的加速、全球制造业产业链的重新整合以及消费能力的跃升，将是中国经济在未来若干年持续稳定增长的主要动力，中国经济增长前景可期。因此，保险机构开展私募股权投资必须牢牢把握中国经济快速成长这一主旋律，在关注城市化、国企重组、消费升级等主题投资机会的基础上，选择具备相当成长性、能代表中国经济发展的重点行业和公司，比如装备制造业、能源和新能源、消费零售业、医疗健康业、文化传媒业等。给予重点行业更多的关注，并不是说不能投资于其他行业。保险机构应该根据自己的总体配置策略，制定具体的行业选择策略。比如，还可以关注与保险资金安全收益特征和期限结构相匹配的基础设施投资，以及与各大保险集团综合化发展战略最直接相关的金融业等。

　　投资工具选择策略：

　　适当引入结构性投资工具

　　一般而言，私募股权投资机构最常使用的投资工具是普通股和优先股，其回报特征形成所谓的“J曲线”。考虑到保险资金的风险厌恶特征以及近年中国资本市场出现的创新结构性融资工具，保险机构发起的私募股权投资产品可以采取如下策略：在首期投资产品设立的初期，使用小部分资金专门用于结构性投资，比如采用有回购期的约定固定回报的股权投资或可转债投资等。这类工具的使用可以为产品提供部分固定收益，可以从总体上推高“J曲线”，平滑收益，特别是可以改善产品前半期的收益情况，使产品的收益特征更好地匹配保险资金的风险偏好。当然，结构性工具的使用会在一定程度上拉低产品的总期收益率，因此，用于结构性投资的资金不宜多。在首期投资产品的中后期以及其后各期产品的操作中则可根据项目需求使用适当的投资工具，而不必专门分配资金用于结构性投资。

　　投资产品募集策略：

　　逐步走向多元化募资结构

　　保险机构开展私募股权投资的重要优势之一便是拥有大规模而稳定的长期资金，这将为保险机构或其下属专业股权投资机构发起设立的私募股权投资产品的发行和募集奠定坚实基础。在保险机构开展私募股权投资的初期阶段，保险集团内部或其他保险机构的资金将是保险私募股权投资产品的主要资金来源。以AIG为例：AIG旗下的AIG全球投资集团(AIGGIC)是全球第五大资产管理机构，其管理的资产超过7000亿美元，业务涉及固定收益、对冲基金、私募股权、不动产投资等多个领域。截至2008年，AIGGIC向超过530支私募股权基金承诺投资约125亿美元，其中向第三方投资人募集的资金仅约14亿美元，其资金来源主要为AIG集团内部。由于保险资金的资金特性以及监管政策等原因，对市场化的其他投资资金而言，总体投资灵活性相对较低。因此，在政策允许的前提下，逐步安排多元化的募资结构，扩展第三方资金特别是非保险机构的资金，既有利于增强投资产品的募资能力，也会在一定程度上提供投资的灵活性。

　　从国际经验看，保险机构一直是私募股权的主流投资者之一。大道思远，谋定而动。我们相信，中国保险机构将会根据自身和中国私募股权市场的特点制定有效的策略，并将在私募股权投资市场上扮演越来越重要的角色。

　　这里需要特别提出的是，要制定有效的策略，开展成功的投资，保险机构还应首先正确理解何为“成功的私募股权投资”。保险机构是管理风险的专业机构，因此，他们更加重视资金的安全性。而相对来讲，私募股权投资属于高风险高回报的投资类型，它有两个突出特征：(1)就单个项目而言，有一定的失败率，经验数据表明，即使是绩优私募股权基金在经济繁荣期的投资成功率也不到70%，会有部分投资项目失败；(2)投资回报有周期性，并不是投入当年即有回报，投资回报往往在投资周期的后半段才会逐步体现。对习惯于追求绝对收益的国内保险机构来讲，许多人会对私募股权投资的这一特性表示质疑。实际上，以上两点本身就是私募股权投资的固有特征。总的来看，私募股权基金的平均收益水平是相当客观的，国际经验数据表明，私募股权在投资期的平均年化收益率约在20%-30%之间，国内市场会更高一些。因此，应该用组合和长期的角度看待私募股权投资，而不能仅仅从单个项目或即期的角度衡量私募股权投资的成功与否。明确这样一个理念，对保险机构制定有效策略，开展成功投资是非常重要的。

　　从国际经验看，保险机构一直是私募股权的主流投资者之一。大道思远，谋定而动。我们相信，中国保险机构将会根据自身和中国私募股权市场的特点制定有效的策略，并将在私募股权投资市场上扮演越来越重要的角色。